在人口老龄化趋势以及金融服务养老理念的支持下，养老金融产品不断涌现和拓展，在满足老年人口的养老保障以及投资、融资和财富管理等需求方面发挥着重要作用。鉴于目前相关研究多是集中于宏观层面的养老金融模式分析以及养老基金的投资管理，缺乏基于产品视角的微观层面研究，本文从养老金融的产品视角入手，对养老金融产品与服务进行较为全面、系统的国际比较与分析。

保障类养老金融产品

（一）长期护理保险。长期护理保险（以下简称“长护险”）是为失能、失智的被保险人提供护理保障以及费用补偿而建立的险种，主要可以分为四种制度模式，包括市场主导模式、社保模式、双轨运行模式以及公私合营模式，代表国家分别为美国、日本、德国和新加坡。

首先，是以美国为典型代表的市场主导模式，其长期护理保险服务主要由商业保险机构提供，而社会长期护理保险则主要为特殊群体提供护理保障。一方面，美国公共长护险主要通过医疗保健计划（Medicare）为残疾人或老年人（不小于65岁）提供特殊疾病（如晚期肾病）的紧急短期护理；通过医疗救助计划(Medicaid)为低收入人群提供因慢性病或损伤引起的长期护理保障；通过享有优惠政策的长期护理合作计划(LTCPP)来吸引中低收入居民完成私人长护险的购买，从而扩大长护险的覆盖人群。另一方面，开始于1979年的美国商业长护险，则以丰富的产品种类为中高收入群体提供全面的、与护理相关的服务，其几乎可以承保被保险人除去紧急就医之外，因任何个人护理服务而产生的费用。

其次，是以日本为典型代表的、强制参保的社保模式。其要求40岁（含）以上的居民参保并缴费，且保费一半由政府缴纳，一半由个人缴纳。被保险人可以根据年龄被划分为两类，其中第一类为年龄不低于65岁的人员，其只要失去生活能力需要长期护理，便可申请护理资格；第二类为年龄不低于40岁且低于65岁的医保参保者，其只有在确认患有脑血管疾病、老年痴呆等16种老年性疾病时才可以申请护理服务，其保险给付方式一般以实物为主、现金辅助的给付方式，且为了降低护理服务被过度使用的概率，日本政府规定护理费用的10%要由被保险人承担。

此外，是以德国为典型代表的双轨运行模式，其强制要求低收入者加入社会长护险，高收入者则可在社会长护险和购买强制性商业长护险当中二选一，从而实现全民覆盖。其中社会长护险的参保群体要求与医保一致，覆盖约90%的全体国民，以现收现付制方式运行，且由雇主、雇员共同缴费（各承担50%）；强制性商业长期护理保险与私人医疗保险的购买群体一致；公务员、军人等特殊职业人群的长期护理保险由国家负责，且贫困人群及学生群体无须缴费便可享受长护险待遇。在这样的制度设计下，德国的长护险制度实现全民覆盖。

最后，是以新加坡为典型代表的公私合营模式。新加坡的乐龄健保计划于2002年推出，其要求凡是年龄在40~69岁且参加中央公积金制度的居民全部自动加入，但是个人保留选择退出的权利。乐龄健保计划的保费标准由参保人加入计划时的年龄决定，这意味着参保越早保费越优惠。参保人缴费至65岁后便获得终身保障，当参保人失能并接受家庭护理或中心护理超过90天，可申请按月获得现金赔付，一旦被认定为康复则停止享受相关待遇，支付期限不超5年。2007年，新加坡政府针对具有更高需求标准的参保者，又推出了“乐龄健保额外保障计划”。

（二）年金保险。年金保险通过提前锁定预期现金流并对现金流进行重新规划来平滑不同生命阶段的收入，从而实现养老规划，以被保人的生存为给付条件，美国、日本和英国均存在着发达的年金保险市场。

美国保险公司在美国养老的二、三支柱中的参与率非常高，保险公司在待遇确定型（DB型)计划中是绝对主力，缴费确定型(DC型）计划中也是主要提供商。美国年金保险的保费收入在1986年首次高于寿险的保费，其数额在2004年达到2770亿美元，占人身险保费总收入的一半以上，且接近寿险保费收入的2倍。细分来看，美国的固定年金归于保险企业进行管理，而可变年金归类于公募基金进行管理，是美国最受欢迎且最常见的养老金融产品，在获得养老保障的同时寻求资产增值。以截止到2021年第三季度末的美国养老金市场数据为例，养老金市场总资产共计37.4万亿美元，其中个人退休账户（IRA）资产超过13.2万亿美元，且其中5.939万亿美元即45%的比重投资于各类公募基金（含可变年金），5370万亿美元即4%的比重投资于保险公司的固定年金；401K总资产约为7.3万亿美元，且其投资于可变年金的占比超过21%。

日本的国民年金保险制度是在1961年建立并从1985年以后陆续进行改革。日本的年金保险相当于我国的养老保险，按照运行制度可分为公共年金及私人年金，其中公共年金占据主体部分。公共年金可分为国民年金以及与收入关联的厚生年金，二者均采用现收现付制，其中国民年金要求所有居民参与，领取年龄为65岁；厚生年金是主要针对企业员工以及公务员的职业年金，其中按照比例缴费的参保人的待遇领取年龄为63岁，定额缴费的领取年龄则为65岁，在职职工在连续缴费满40年后退休时每年可以领取79.2万日元的基础养老金和180万日元的厚生年金。日本的个人年金主要是由个人自愿进行购买、领取时享受各种优惠的保险，且运行方式灵活，在年金领取时间、领取方式等方面都可进行自由选择。此外，日本还设立了针对弱势群体的遗族年金，家庭主妇无须缴费，年满65周岁也可领取。

英国年金保险在养老保障由一支柱向多支柱体系的转变中发挥了重要的作用。英国的职业年金计划由雇主为雇员设立并为其提供退休后保障，缴费比例不得低于3%，可以分为待遇确定型即DB型计划，缴费确定型即DC型计划以及DB、DC混合型计划。2008年养老金法案中提出了“自动加入”政策，并于4年后正式施行，具体实施是从雇员人数超过250名的大型企业开始，再慢慢推广到中小企业：2016年1月，雇员人数不足30人的小公司开始履行“自动加入”职责。英国的个人养老基金在投保人年满55岁之后允许自由支配，而年金保险是其中一项重要的提取选择，其通过年金保险的购买求得终身年金给付，但是在获取终身收入保障的同时也存在着灵活性不强的问题，一旦养老基金进行年金保险的购买便不可转回，而且年金给付方式一旦确定也将无法更改。

（三）主权养老基金。主权养老基金（SPFs）是在2006年提出的，作为一种养老储备基金和政府公共基金，其主要通过对养老保险基金进行管理从而保障国民退休后的生活。主权养老基金根据基金来源的不同可以区分为缴费型和储备型两种类型，美国的“联邦社保信托基金”、英国的“国家保险基金”和日本的“政府养老金投资基金”都是缴费型主权养老基金的代表，且为了保证养老金规模的稳步增长，主权基金的筹资渠道慢慢变得多元化。

美国的联邦社保基金包括1939年建立的老年、遗嘱保险信托基金和1956年建立的伤残人士保险信托基金，因均由联邦政府管理而得名为联邦社保基金，尽管其因现收现付制频繁遭受质疑，但是其依靠健全的基金管理机制运作成为世界上最成功的DB型现收现付制。该基金收入大部分是来自于工薪税，且只可以投资于国债，虽然自运行以来基本保持着规模的稳定增长，但是从长期来看该制度在老龄化的趋势下存在不可持续性。日本的政府养老金投资基金（GPIF）是在2001年建立，同样为现收现付制，其资金主要来自该计划前身之一的“年金福祉事业团”资产以及厚生省托管资产，资金主要投资于民间金融机构以及购买该基金另一个前身“财投计划”的债券，并以消极投资战略来维持资金安全。英国的国家保险基金在1911年成立，作为现收现付制下的主权养老基金，其资金主要来自参保者的缴费余额，且投资运营十分保守，以高流动性和高安全性作为投资准则。

融资类养老金融产品

（一）住房反向抵押贷款。住房反向抵押贷款是人口老龄化背景下的一种养老金融产品，可以很好地将老年资产转换为养老资源从而改善老年人口生活质量，即通过反向抵押将住房资产转换为现金以支付个人养老。以房养老的思想也为人口老龄化国家提供了一种新的养老保障模式，目前其主要分为市场主导型和政府主导型两类，分别以美国和新加坡为代表。

美国的住房反向抵押贷款产品具有一定的多层次性，面向不同价值的房产分别推出房产价值转换抵押贷款（HECM）、住房持有者贷款和财务自由贷款三类反向抵押形式，分别面向低、中和高价值房产开展。房产价值转换抵押贷款项目是美国反向抵押贷款的主体模式，其面向62周岁及以上并拥有房产的老人提供服务，由联邦住房与城市开发部设计推出、联邦住房管理局（FHA）授权担保、并由得到授权的金融机构如保险公司进行承办，贷款金额受限于基准金额和限制因子，领取方式可以在固定期限发放、终生按月发放、信用限额内自由支取等三种方式中自由搭配选择；住房保留计划的运行与HECM类似，最明显的区别在于其不需要FHA提供担保且贷款金额不设限；财务自由贷款由私营企业提供，其不仅可以提供最高70万美元的贷款额度，而且可以通过将房产价值转为年金的方式将不超过80%的房产价值留给子孙。

不同于美国的市场主导模式，新加坡采用的是政府主导型住房反向抵押贷款。新加坡的以房养老模式按照现金收入的来源主要分成三种，分别是通过房屋租金、置换差价、房屋抵押收入进行养老，在这个过程中政府始终保持主导地位，通过相关法律制定、税收优惠以及专业机构组建等方式扩大反向贷款规模。

（二）养老金计划。养老问题目前已经成为绝大多数国家面临的共同问题，许多发达国家都已经搭建起来了较为完善的三支柱养老保险体系，进而积累养老资金。

美国的三支柱养老保险体系包括联邦社会保证金计划、雇主养老金计划以及个人养老储蓄计划。其中，联邦社会保证金计划以立法方式强制实施，美国几乎全部的劳动人口均被覆盖在内，其采用现收现付制，资金来源包括雇主及雇员的共同缴费，资金账户由联邦政府实行统一运行管理，且收支相抵后的多余资金只允许进行政府债券投资。第二支柱为401k计划，其由企业自愿建立并由个人自愿参与，资金源于雇主与雇员的共同缴费，待遇给付可以划分为DC型和DB型，并由政府给予一定税收优惠。美国的个人养老储蓄计划是否参加完全由个人自愿决定，其主体部分为个人退休金账户（IRA），参与者每年的储蓄金额达到2000美元就可实现当期免税，且税收在领取IRA账户资金时进行缴纳即可，这种税收的延迟缴纳可以有效降低纳税负担。截至2017年底，美国整个养老金市场的资产总量为27.81万亿美元，到2020年末该数据更新为35万亿美元，且其中IRA资产占比超过三分之一，达到12.2万亿美元；最新数据显示，到2021年第三季度末为止，美国养老金市场的总资产达到37.4万亿美元，超过美国任何其他金融机构所管理资产的总和，这意味着作为机构投资者的美国养老金，对美国证券市场存在着非常巨大的影响力。

家、职业和个人养老金。英国政府以1942年贝弗里奇设想的具有统一、普遍、一致性原则的国家养老金制度为基础，对其设立了一致的缴费标准和统一的待遇给付，其要求全体符合条件的纳税人参保且国家强制性缴费，缴费与收入挂钩，并由财政、雇主以及职工共同缴纳。此外，待遇领取条件分为两类，一种是在退休时缴费满10年按照一定的比例领取国家养老金，另一种是在退休时缴费满35年进行养老金的足额领取。2002年，英国政府推出“国家第二养老金计划”，其由雇主为雇员退休后生活提供保障而设立且推行自动加入政策，其中缴费比例不得低于收入的3%，并分为待遇确定型（DB）计划，缴费确定型（DC）计划以及DB、DC混合型计划。英国个人养老金采用EET税收模式，即在缴费阶段和资金积累阶段免税，在领取阶段纳税。当缴费金额不大于限制金额时便可以免税，而且参加人在年满55岁时便可以自由搭配个人养老基金的领取方式，具体分为全额提取、分期提取、购买年金保险、按需提取四种方式。

投资类养老金融产品

（一）养老目标基金。养老目标基金属于公募基金中的养老金融产品，具体可分为目标风险基金和目标日期基金，均以基金中的基金（FOF）形式间接投资。

公募基金以证券投资基金形式向社会公众公开募资，在美国，公募基金中包含可变年金，是美国养老基金资产最为主要的投资产品。截止到2021年1月，美国公募基金中与养老相关的基金数量达到了660只。到2021年第三季度末为止，美国养老金市场总资产为37.4万亿美元，其中IRA总资产和401k计划总资产分别为13.2万亿和7.3万亿美元，合计占比约55%。IRA的13.2万亿美元总资产中，有5.94万亿美元即45%的比重投资于各类公募基金（含可变年金），且其中3.4万亿美元投资于最为常见且最受欢迎的权益类公募基金和可变年金，另有1.1万亿美元投资于混合基金。公募基金同时也是401k计划资产最受欢迎的投资渠道，在7.3万亿美元的401k计划资产中，公募基金（含可变年金）管理着其中的4.8万亿美元，投资比重超过65%，且其中权益类公募基金为2.8万亿美元，混合基金为1.3万亿美元。总的来看，投资于公募基金（含可变年金）单项的IRA资产与401k资产总计超过10万亿美元，占比达到美国养老金总资产的29%左右，可见公募基金在美国是养老金的重要投资渠道。

美国目标日期基金在2011-2019年间，基金规模从0.38亿美元增长到2.30亿美元，翻了6倍有余，同时加权平均费率由0.99%逐年下降到0.58%。到2021年第三季度末为止，目标日期基金在美国整个金融市场上的资产量达到1.741万亿美元，同比增长24.36%，其中3180亿美元（占比18%）来自IRA投资，1.154万亿美元（占比66%）属于各类不同缴费确定性DC型养老金计划，仅这两项的合计比重已经接近84%。目标风险基金在养老保险第二、三支柱的投资中也十分受欢迎，同样以2021年第三季度末的数据为例，13.2万亿美元的IRA资产中，有1140亿美元投资于目标风险基金，占IRA总资产的0.86%和整个目标风险基金总量的28%；10.4万亿美元的DC型计划养老金资产中，有7300亿美元投资于目标风险基金，占IRA总资产的7.02%和整个目标风险基金总量的18%，仅这两项养老基金投资就占了目标风险基金总量的46%。目前，美国作为养老目标基金发展最为成功的案例，吸引了英国、新加坡和日本等多个推行DC型养老金制度的国家以及地区的学习和效仿。

（二）不动产信托投资基金（REITs）。不动产信托投资基金通过发行收益凭证向社会公众公开募资，并委托专门机构对收益性地产做投资进而向投资者分配投资收益，凭借其高流动性和高风险性受到大量投资者的推崇。

美国在1960年设计了REITs，其管理者享受公司税收优惠。REITs资产中投资到货币市场工具、政府债券以及房地产的占比要求大于四分之三；其净收入中来自抵押贷款利息、房地产租金及利息的占比也要求高于四分之三，而且年度收入中以股息方式发放给投资者的部分不得低于九成。对日本来说，REITs是银行的一种资产替代选择并认为其可以刺激需求、重振房地产市场。日本要求总资产中投资到不动产信托投资基金的比重要大于四分之三，项目基础资产的盈利要在一半以上，且只能出租、1年以内不能售卖。与日本不同，新加坡不动产投资信托基金并不是银行借以处理不良资产的必要选择，其设立主要目的是扩大金融工具范围并加强其区域的金融地位，在税收方面，只要符合90%的股息比率的REITs就可以享受免税待遇。

（三）ESG投资。ESG投资具有长期性、安全性和稳健性的根本需求，规模庞大的养老基金与ESG的投资理念比较契合。

美国规模最大的主权养老基金是加州公务员退休基金，其为了实现ESG投资理念的运用，结合自身的特点制定了ESG实践制度指南，例如在投资标的的选择过程中，根据环境（E）、社会（S）和公司治理（G）三个维度的指标进行等级评定来初步确定项目的投资选择。加拿大主权养老基金在2021年第三季度末的基金总额达到5200亿美元，并在ESG投资理念的引导之下，达到了8%的年均收益率。

除了以上介绍的投资类养老金融产品，还有多元化增长基金等具有投资功能的养老金融产品，并在美国和英国等国家也获得了较好发展。

财富管理类养老金融产品

（一）个人账户。在养老第三支柱的发展过程中，美国、英国和日本分别形成了个人退休账户IRA、个人储蓄账户ISA和个人储蓄账户NISA，其同时具备储蓄与投资功能。

美国退休账户IRA在1974年建立，并规定存入账户中的钱以每年1500美元为上限享受延迟纳税优惠，从而鼓励民众储蓄。如图2所示，2015年至2020年间，IRA账户资产总量从7.5万亿美元增长到12.2万亿美元，增长率超过60%，且除去2018年以外，其占美国养老金资产总量的比重也呈现逐步上升的趋势，成为养老金管理的有力工具。以2020年为例，美国整个养老金市场的资产量为35万亿美元，其中12.2万亿美元属于IRA资产，占比超过三分之一。到2020年为止，IRA账户覆盖美国超过8000万个家庭，覆盖率极高，这主要得益于其享有的税收优惠政策以及十分灵活的制度设计，不仅服务商不设二次准入而且个人开户不设置地域限制、IRA账户中的资金投资权利下放到个人，投资平台完全互通开放，即无论投资者选择在哪家公司开户都能选择投资其他各个金融公司的产品。但是，虽然IRA账户享受开放式投资平台，对于其投资范围仍然存在一定的限制，包括寿险投资、房地产投资、贵重物品如名画和宝石等，都不被允许作为IRA账户的投资选择。

英国的个人储蓄账户ISA作为一种储蓄兼投资账户，同样具备免税的优势。其可以细分为现金账户、终身储蓄账户和股票基金账户，其中现金账户的开设要求必须是满16周岁的英国居民，其他类型账户要求满18周岁。存入ISA账户中的钱以每年20000欧元为上限享受免税优惠，持有人可以自主决定其向4个账户的额度分配。

日本的个人储蓄账户NISA是学习了英国的ISA的经验，其本质是作为投资相关金融产品和工具的免税账户，从而促进相关储蓄与投资，具体包括少年NISA账户、普通NISA账户和小额累计投资免税计划NSTA。其中，少年NISA账户对未成年人每年设定80万日元的免税投资限额，针对投资信托等可享受免税待遇。普通NISA账户对成年日本居民每年设定120万日元免税额度，免税期为5年，即在5年内可以免所得税以及资本利得税。少年NISA账户和金融机构在使用期间不可更换，一旦销户将会对之前的投资收益计税；普通NISA账户的金融机构则被允许每年更换一次，且在账户中金融产品因降价发生亏损时通过其他账户金融产品的出售或股息转入来享受免税待遇。NSTA主要针对长期以及自有资金投资，设置20年的免税期和每年40万日元的免税额。

（二）养老信托。养老信托产品是养老金融服务的主要载体，可以在实现信托的财产管理职能的同时确保养老基金的安全，主要包括养老金信托、养老财产信托和遗嘱信托。下面以公私管理并存的典型代表美国和私营的典型代表智利为例分别进行论述。

1974年美国颁布的《雇员退休收入保障法案》中规定养老金管理应当设置为信托模式，这是其养老金信托的开端。目前养老金信托产品在美国可以按照资金来源分为以基本养老保险基金为来源的OASDI信托基金和以州政府以及私营养老金为来源的信托产品，其中前者只能购买诸如联邦政府发行的证券；后者则可以投资于债券、共同基金、股票等多种产品。美国的养老资产投资以在前文中介绍的住房反向抵押贷款为典型代表，其通过将养老资产反向按揭给信托机构进而获得稳定的养老资金收入，直至养老资产持有人死亡。遗嘱信托则是遗嘱人通过生前所设遗嘱委托遗产且在其身故后才生效的产品，从而解决遗产继承问题并规避遗产税，美国和瑞典等国均有此类产品。

美国养老信托的从业机构呈现出双层次特征，即在实际管理中允许公共管理与私人管理并存。不同于美国的公私管理并存，智利的养老信托从业机构是完全交由私人机构进行投资管理。智利的养老基金只允许由养老保险基金管理公司（AFP公司）进行投资和管理，且AFP公司也只被允许从事与养老金有关的业务。此外，不同于美国对养老信托投资产品的严格限定，智利对于信托产品的投资范围限制相对宽松，可以投资于资本市场、货币市场以及私有化的基础设施当中。

除了个人账户和养老信托产品，金融机构针对养老财富管理开发的养老财务规划、养老投资顾问等养老金融服务，其在金融服务养老方面也产生了重要作用。（作者郭金龙为中国社会科学院金融研究所研究员、中国社会科学院保险与经济发展研究中心主任；李红梅为中国社会科学院大学金融系博士研究生）